[11:34 AM, 8/25/2020] 99/06/10-آریانا یکتا، بنیامین: در سطح کلان، مالی رفتاری چالش‌های بسیاری در تقابل با نظریه‌های مالی کلاسیک و کارایی بازار ایجاد نموده‌است. زمانی که سرمایه‌گذاران به جای رفتار و تصمیم‌گیری منطقی بر مبنای تحلیل‌های خود، از سایر سرمایه‌گذاران دنباله‌روی می‌‌کنند و نظرات سایرین موجب تغییر تصمیم سرمایه‌گذار می‌شود، رفتار توده‌ای پدید می‌آید. با وجود اینکه ممکن است رفتار توده‌ای برای سرمایه‌گذاران با دانش و تجربه کمتر تا حدی عقلایی باشد، وجود رفتار توده‌ای گسترده در بازار ممکن است موجب نوسانات بازده و عدم ثبات بازار سرمایه شود که به نوعی یک منبع ریسک شناخته می¬شود.

اگرچه امروزه پیش‌بینی‌های نادرست متعددی در مدل‌های اقتصاد کلاسیک به وضوح قابل مشاهده‌است، اهمیت نظریات کلاسیک قابل انکار نبوده ولی می‌بایست فرض مبتنی بر تصمیم‌گیری بدون سوگیری افراد بر مبنای نظریه‌های کلاسیک را کنارگذاشت.

پژوهش حاضر با استفاده از مدل چیانگ و ژنگ، به بررسی رفتار توده‌ای گسترده در بازار می‌پردازد. این مدل اقتصادسنجی با تکیه بر بازده روزانه صنایع، بازده روزانه پرتفولیو انتخاب شده و انحراف مطلق مقطعی بازده می‌باشد. همچنین یکی از مهمترین برتری‌های این مدل نسبت به مدل‌های قبلی، توانایی بررسی رفتار توده‌ای در دوره‌های صعودی و نزولی بازار به صورت مجزا دارد.

همچنین هدف پژوهش بررسی وجود رفتار توده‌ای در میان سرمایه‌گذاران حاضر در بورس تهران از آذر 1387 تا پایان فروردین 1399، با استفاده از مدل چیانگ و ژنگ و بدون جداسازی سرمایه‎‌گذاران حقیقی از حقوقی می‌باشد و نظر به‌اینکه در تئوری مطلوبیت انتظاری کانمن و تورسکی، سرمایه‌گذاران بیشتر زیان‌گریز هستند تا ریسک‌گریز، انتظار می‌رود که شدت بروز رفتار توده‌ای در دوره رشد بازار بیشتر از دوره‌های ریزش باشد زیرا آنها در دوره‌های صعودی بی‌پرواتر تصمیم‌گیری و سرمایه‌گذاری می‌کنند ولی در دوره‌های افول، رفتار نسبتا منطقی‌تری بروز می‌دهند. در نتیجه فرض اول این پژوهش مبتنی بر وجود رفتار توده‌ای در حالت کلی بوده و فرض دوم عبارتست از وجود رفتار توده‌ای هم دو دوره‌های صعود و هم در دوره‌های افول بازار و همچنین شدت بیشتر رفتار توده‌ای سرمایه‌گذاران در دوره‌های صعودی بازار.

با توجه به این مسئله که بازه زمانی مورد بررسی بیش از 11 سال را در برمی‌گیرد، این فرض به ذهن متبادر می‌شود که می‌بایست شکست ساختاری در این بازه نیز رخ داده‌باشد. فلذا پس از ارائه توضیحات در مورد شکست‌های احتمالی و مقایسه آنها، قوی‌ترین احتمال برای وجود یک شکست ساختاری، پایان فروردین ماه سال 1394 (اولین گزارش ماهانه شرکت‌ها پس از قرائت بیانیه برجام) انتخاب شده و با استفاده از آزمون نقطه شکست چاو، وجود شکست ساختاری در این تاریخ تایید گردید. پس از آن، دو بازه زمانی آذر 87 تا پایان فروردین 94 و ابتدای اردیبهشت 94 تا پایان فروردین 99، به صورت جداگانه مورد بررسی قرارگرفتند.

یافته‌ها حاکی از آن است که فرض اول مبنی بر وجود رفتار توده‌ای در حالت کلی در میان سرمایه‌گذاران بورس تهران در بازه‌ زمانی آذر 87 تا پایان فروردین 99 وجود داشته و بررسی جداگانه وجود رفتار توده‌ای در بازه‌های آذر 87 تا پایان فروردین 94 و از ابتدای اردیبهشت 94 تا پایان فروردین 99 نیز وجود رفتار توده‌ای را تایید می‌کنند و همچنین شدت رفتار توده‌ای در بازه اردیبهشت 94 تا پایان فروردین 99 بیشتر از بازه اول می‌باشد.

در مورد فرض دوم پژوهش دال بر شدت بیشتر رفتار توده‌ای در دوره‌های صعودی، با توجه به ضرایب به دست‌آمده از تخمین رگرسیون رابطه 4 در هر سه بازه زمانی، یافته‌ها نشان‌دادند که رفتار توده‌ای هم در دوره افول و هم در دوره رشد بازار وجود داشته و شدت این رفتار در بازه آذر 87 تا پایان فروردین 99 در دوره‌های صعودی بیشتراست. با تقسیم این دوره زمانی به دو قسمت طبق دلایل ذکر شده، در بازه آذر 87 تا پایان فروردین 94، رفتار توده‌ای هم در دوره‌های صعودی و هم در دوره‌های نزولی وجود داشته ولی شدت آن در دوره‌های افول بازار بیشتر بوده‌است که در این مورد فرض دوم پژوهش رد می‌شود اما، در دوره اردیبهشت 94 تا پایان فروردین 99، رفتار توده‌ای در هر دو حالت صعودی و نزولی بازار وجود داشته و شدت آن نیز در دوره‌های رشد بازار بیشتر می‌باشد که با فرضیه دوم پژوهش تطابق دارد.